未来这个步伐应该会稳定向前推进，而且速度还会有所加快，从长期看我国对外资本输出会越来越大。

由于政府在经济运行中始终处于直接参与和主导状态，资源配置，尤其是金融资源的配置存在着严重的扭曲，多数国家表现为政府垄断部门的投资充裕，回报率高，房地产、金融业吸纳了大量的资金，泡沫不断膨胀。这些因素的发展都有可能导致资金阶段性大量流出国内，甚至引发一定程度的市场动荡，因此应予高度关注。

在这样的背景下，市场预期开始转变，等到投机者集中抛售本币形成大规模冲击时，大量资本外逃使得资产价格大跌，成为市场巨大恐慌的明证。各国为了推行出口导向型的经济增长模式，直接导致信贷资源过度向出口部门集中，造成经济结构失衡，企业投资效益下降，部分行业出现产能过剩，从而增加了金融危机的风险。发达经济体的这些重要变量通常会对新兴市场国家的跨境资本流动、出口增长等直接关系金融危机爆发的重要指标产生较大的影响。其次是国际金融市场利率水平的走向。第三，新兴资本市场的规模太小，无法承受外部的冲击。

启示之九：金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。无论上述哪一种情形发生，银行的坏账率都会增加，继而会引发银行的流动性危机。建立统一的金融监管机构，一个可以直接观察到的好处就是统一的组织结构能够获得监管规模经济。

虽然监管有利于金融秩序的稳定，但是对于被监管者而言，监管即意味着约束与成本的放大，因此为了改变利益博弈的平衡，被监管者就很有可能利用监管规则之间的差异性、国别监管的强弱不同、不同监管者之间的监管竞次等进行套利。与监管机构分立相比，统一监管不仅可以节减运行成本，而且能够更有效率地发挥金融人才的作用。市场经济最大的特色就在于自由与社会分工，在于使每个社会主体都能有其位、尽其份，而分业监管体制所展现出的机构分工明确与权责分明恰好与市场经济的精髓不谋而合。理论是实践的先导，在理论对系统性风险还是一知半解的时候，围绕系统性风险而成的整套制度只能是摸着石头过河，而这也是人定法在应对金融危机时屡败屡试的原因所在。

时下，采取双峰型监管体制的代表性国家有澳大利亚和荷兰，如前者的金融监管体系由联邦监管委员会、联邦财政部、联邦储备银行、证券与投资委员会五大机构组成。为了确保金融秩序的稳定与经济金融的可持续发展，金融体制的法律革新必须是也只能是平稳推进型的，而绝不能是暴风骤雨式的运动。

这两种反向性的路线决定了欧美的金融监管体制改革是权力的收缩，是从市场走向适度的计划，是大量的私法公法化，而基于我国的实情，我们的改革是强调权力对权力的制衡，是权利对权力的相克，是从计划更多地走向市场。（二）是非的评价：金融监管体制研究中必须查明的问题 虽然在一国金融监管法律框架的构建中，金融监管体制是一个不可回避的基础性法律问题，但可以肯定的是，制度的设计者并不会过多或者说根本就不会纠结于其所在国家的金融监管体制究竟属于上述哪一个类别，其所关注的，是金融监管权力的分配与组织化能否达成利益的平衡，能否堵塞监管漏洞，能否确保经济金融的可持续发展。中国金融监管体系的改革目标应当是，建立一个统一的金融监管机构—中国金融监督管理委员会，进行综合金融管理，负责统一制订我国金融业的发展规划，通盘考虑和制定金融法律、法规，……统一调动监管资源。在有效金融监管系统的构架中，金融监管体制属于顶层设计问题，特指金融监管职责和权力分配的方式、组织结构，主要包括由谁来对金融机构、金融市场和金融业务进行监管、依据何种方式进行监管、由谁来对监管效果负责和如何承担责任等问题。

理性地看，统一监管所体现的是不谋全局者，不足以谋一域。为了抑制这一风险，法律就必须能够抵挡政治或经济压力的冲击，因为所有这些压力都试图将强权变成公理。与此同时，在学理研究中，统一模式所引发的权力集中、大量私法公法化等风险，也不得不引起关注与重视。{13}美国是典型的将分权制衡原则发挥得淋漓尽致的国家，因为三权分立、相互制衡是美国整个政府体制的核心所在{14}。

然而，就目前已有的金融编年史来考究，事实上，这里并不存在真正的创新问题，所谓的创新大多也只是在原有金融监管框架内进行调整，呈现出强烈的新瓶装旧酒特点。……在不违反政府诸原则的条件下，遵从民族的精神就是立法者的事务。

对于这种尴尬的局面，应该如何评价呢？如果从民以食为天的角度加以评价，效益论无疑更可靠，更具有说明力，毕竟其经济指标可以量化，相反，正义观则只是一个模糊不清、只可意会而难以言传的概念，实证法学流派对正义论的不以为然也证明了这一点。{22}本着观点很多，但事实只有一个的心态，笔者认为单从两者的价值角度加以评估，在民主政治背景下，分业监管体制更能体现人类终极的秩序要求。

如此之说，并不是断然地否定统一型监管体制的合理性与其对症性，而只是想阐明以下观点：在人类对社会治理模式的探索中，没有一种理论、规则与制度是至善至美的在东亚金融危机爆发的时候，并不是所有的投资者都仓皇而逃，也不是所有的投资者在第一时间就同时撤出。为什么日本的商业银行会如此着急的撤回贷款?主要的原因在于日本的商业银行从1990年日本房地产市场和股票市场泡沫崩溃以及1995年日本金融危机之后，越来越像惊弓之鸟，对任何可能导致不良债权增加的风波都非常敏感。进入20世纪90年代之后，由于国内经济不景气，日本的银行开始增加对外贷款。忽然有一只羊感觉到有危险的信号。这只羊突然发足狂奔，其他羊也随着它仓皇而逃，转瞬间，山坡上只剩下荡起的灰尘。

大量贷款给了日本公司在东亚地区的分支机构。对冲基金可能是感觉最为敏锐的那只羊。

1990年股票市场价格持续下降之后，一方面不良资产增加，另一方面自有资本比例急剧下降。紧接着，宇宙信用社、兵库银行、太平洋银行、阪和银行也先后破产。

1997年1月，韩国的第二大钢铁企业韩宝钢铁公司宣告破产。所以，当1997年初东亚国家如泰国和韩国出现了房地产市场过热、公司破产和金融机构的挤兑风波之后，日本的商业银行是逃得最快的。

转自何帆研究札记微信号(hefancass) 进入 何帆（社科院） 的专栏 进入专题： 金融危机 。但是如果只有对冲基金这一只羊，羊群效应就无从谈起，金融危机也不会发生。日本的商业银行提供了泰国海外借款的54%，印度尼西亚海外贷款的39%，马来西亚海外贷款的36%。1997年3月另外一家韩国财团三美集团的旗舰企业三美钢厂宣布破产，这些事件在国际上的震动都相当大。

从1996年到1997年第三季度，欧元债券的投资者和非银行贷款人仍然为东亚提供资金，但是商业银行的股权投资者已经撤离，到1997年第三季度之后，私人投资全线撤退，国际货币基金贷款等官方的资本代替私人资本，为东亚提供融资。在商业银行撤资的狂潮中，首当其冲的是日本的商业银行。

事实上，这可能从一个角度解释为什么东亚金融危机首先发生在泰国，而不是韩国。在日本影响深远的住宅专门金融公司(即住专)在1993年前后不良资产大量增加，被迫进行清算。

所以，导致东亚金融危机爆发的根源是商业银行的撤资。山坡上一群羊在安静的吃草。

最早撤出泰国的不是机构投资者，而是商业银行。尽管在东亚金融危机中对冲基金受到很多指责，比如1997年9月在香港召开的国际货币基金组织会议上，马来西亚首相马哈蒂尔就公开指责索罗斯，他甚至说金融危机是犹太人的阴谋，因为像索罗斯这样的犹太人不愿意看到穆斯林的进步，所以蓄意发起货币投机。在这一时期，日元汇率的大起大落也给日本商业银行的经营带来了影响，当日元升值的时候，日本的商业银行能够从海外贷款中得到意外的利润，但是当日元贬值的时候，它们所从事的套利交易又变得赔本了。日本的商业银行早在泰国金融危机之前就已经开始了撤资。

当时，对冲基金的规模估计为1500亿美元，但是养老基金的规模是13万亿美元，共同基金的规模也有7万亿美元。1997年3月，泰国发生挤提和金融银行股暴跌事件，几天内存在问题的金融公司的8亿美元存款被公众提出，日本的商业银行立即对此做出反应，在随后的半年之后撤出了46亿美元的贷款。

调查证实，韩宝破产案涉及了韩国政界、金融界和企业界的数十名要人，在被捕判刑者中甚至包括总统金泳三的次子金贤哲。日本的商业银行对东亚的贷款达到2750亿美元，占该地区跨国贷款的1/3。

谁和日本靠得最近，谁就先遭到了遗弃。但是，韩国和泰国不同的地方在于其从日本商业银行的借款只占其海外借款的25%，而泰国从日本的借款占其海外借款的50%。